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97年的那場大鱷狙擊戰-

山花烂漫 2020-06-04 19:35:38  理工男

從經濟歷史角度聊社會現實,講金融故事,談投資方法


1997年7月2日凌晨四點半,泰國央行發布了一項重要聲明。此前十餘年盯住美元的泰銖開始自由浮動,泰銖兌美元即時貶值17%。

亞洲金融危機的序幕徐徐拉開。

8月,馬來西亞放棄保衛林吉特,宣布貶值。新加坡和印尼也受到劇烈衝擊,紛紛加入貶值軍團。

10月,國際炒家移師香港,矛頭指向香港的聯繫匯率制度。台灣人也在這時候放棄了新台幣匯率,一天內貶值3.5%,進一步加大了對港幣和香港股市的壓力。28日,恆生指數終於沒抗住,當日下跌1621.8點,跌破9000點大關

11月,韓國爆發金融風暴。17日,韓元匯率已經跌至1008 :1,創造了歷史記錄。21日韓國政府不得不向國際貨幣基金組織求救,才暫時控制了危機。

12月13日,韓元兌美元匯率進一步下跌到1738:1,帶來危機的進一步加劇。12月23日,韓國已經實質破產,以前有部《國家破產之日》講的就是這個。

韓國危機導致了在韓有大量投資的日資金融企業開始相繼破產,日本這邊幾年前衰退的坑還沒爬出來,那邊又掉進了亞洲金融危機的坑。

南亞金融風暴也在這個時候演變成全面的亞洲金融危機。

本篇我們想講的是在這次危機中港島和索羅斯們的那場對抗。



01


90年代的東南亞剛剛經歷了一場經濟大躍進。

1984年6月30日,泰國政府開始了盯住一籃子貨幣的固定匯率政策,其中美元的權重高達80%。在這樣的製度下,泰銖兌美元匯率基本穩定,長期維持在24.5-26.5的水平。

1984年到1995年,因為美元進入貶值週期,泰銖的有效利率也跟著大幅下降,出口競爭力大幅提升。出口高速增長給泰國帶來的是年均8%的GDP增長,又一個亞洲奇蹟誕生了。

大家都知道,經濟快速發展的一個特點就是要花錢搞建設,因為發展速度快到處都缺錢,沒錢還發展啥。

一般錢從哪兒來呢?要么靠本國的儲蓄,本國儲蓄不夠的話就只能選擇國外融資或者本國大規模的信貸擴張。

因為當時美元進入降息貶值週期,用美元融資顯然更划算。道理很簡單(美元利息很低,先把利息放一邊不說),如果泰銖兌美元是20:1,你問美國借1塊美金需要還20塊泰銖。後面因為美元貶值,匯率變成15:1,你只需要還給美國15塊泰銖就好了,中間不但低息用了錢,說不得扣掉利息還能賺4塊泰銖的匯率差。

泰國人也是這麼想的,所以他們選擇了大量借入美元融資。

1995年開始,事情起了變化,外匯市場逐漸逆轉,美元進入加息週期開始走強,匯率也從以前的貶值變成了升值。泰銖的有效利率也跟著不斷走強,這嚴重削弱了泰國的出口競爭力。出口下降讓泰國貿易逆差迅速擴大,為調節貿易逆差,實現收支平衡,泰國人選擇了倉促放開資本市場,利用高利率吸引外資流入。

上世紀80年代末之前,泰國的外匯管制還是比較嚴的。90年代以後,為吸引外資,泰國基本開放了資本項目,資本可以自由流動。這時候在高利率背景下再開放資本市場簡直是火上澆油。

固定匯率加高利率是投機資本無風險套利的沃土,因為國際炒家的美金只要換成泰銖,就能享受幾個點的利差。美元是低息貨幣,存款利率只有2%,泰銖存款利率高達10%,匯率還是固定的,那國際炒家把美元換成泰銖存銀行一年就能穩賺8%的利差,傻子才不干吧。

促放開資本市場還有個問題就是監管跟不上,國際玩家多有經驗,泰國人在金融市場上才玩了幾年,不過是小學生罷了。

想要吸引外資建設泰國的想法是美好的,但現實是殘酷的。短時間湧入的國際熱錢太快太多了。投資實業回報多慢啊,哪有炒房炒地炒股票來得快,巨量的熱錢流入很快就吹起了巨大的資產泡沫。

我們知道國際金融理論裡面有個蒙代爾不可能三角。意思是啥呢,一個國家或者地區在資本自由流動,固定匯率和貨幣政策獨立這所謂三角之中只能選擇兩個。

舉個例子:

一、保持資本自由流動和貨幣政策獨立性,必須犧牲匯率穩定,實行浮動匯率制

二、保持匯率穩定和貨幣政策獨立性,必須限制資本的自由流動,實行資本管制

三、保持資本自由流動和匯率穩定,必須放棄貨幣政策獨立性,實行和美元的聯繫匯率,跟著美聯儲政策走。

我們前面講,泰國在引進外資額同時開放了資本項目,這意味著泰國的資本是可以自由流動的。當時的泰銖實行的是固定匯率制度,顯然在開放資本的前提下,如果要維護和美元的固定匯率,這時候的泰國應該放棄貨幣政策獨立性,實行聯繫匯率。既要採取盯住美元的固定匯率制度,還要擁有一定貨幣政策獨立性和資本自由流動,完全違背了“蒙代爾不可能三角”。

時間回到1997年初,當時泰國的外匯儲備大概在350億美元。且不說這些錢能不能應付國際炒家支撐他的匯率,單從外債的角度,97年中泰國的外債已經超過了700億美元,這裡面超過一半的債務會在一年內到期。長點腦子的人都知道按照泰國的狀況一旦國際市場出現波動泰國這種資產負債表很難從外部融到資,央行這點外匯儲備還債都不夠,還不說之前熱錢各種炒作已經讓泰國銀行系統出現了大量壞賬需要應付。

現世報很快就來了。

97年下半年,泡沫其實已經很大了,風中瀰漫著血腥的味道,破滅的時刻就快到了。

在正常的情況下,如果一個地方資產價格泡沫太大,資本又能自由流動,外資就會賣掉炒高的資產鎖定利潤獲利出逃,免得後面泡泡破了血本無歸。舉個例子,假如你是國際炒家,拿著100萬美金來到泰國,換成了2000萬泰銖,這筆錢在泰國炒股票炒房子炒地變成了4000萬,你覺得泡泡又大了,自然就會想著換回200萬美金跑路,出逃需要把手裡的泰銖換成美元,這個動作是通過泰國央行完成的。在這個過程中炒家拿錢走路,泰國流失了100萬美金的外匯,老百姓賣苦力賺的外匯就這麼被炒家們擼走了。

看出來了吧,因為是固定匯率,遇到外資大額兌換,泰國央行的日常操作只能是用手裡的美元買入外資這部分泰銖來維持國際信用,保持泰銖的充足兌換。不過這樣一來,大量的外匯儲備就被消耗掉了。

當時索羅斯的操作是啥呢?先用美元換泰銖,同時向泰國央行大量借入泰銖。之後開始在泰國的外匯市場大量拋出數百億泰銖回購美元。先是暗地裡不動聲色的買入,等到了一個臨界點,他就會動用輿論的力量大聲吆喝。其他國際炒家聞到血腥味也會跟著出手。

這時候泰國央行只能倉促應戰了。

事實上泰國央行那點外匯儲備哪裡扛得住,不到一周時間外匯儲備就消耗完了,自然只能選擇脫鉤固定匯率,開始浮動匯率,泰銖大幅貶值。

牆倒眾人推嘛,羊群效應在這種小國家很明顯了,國內也開始恐慌擴散,手裡面有泰銖額各種機構和個人又在市場上瘋狂拋售泰銖砸了一波。

索羅斯沽空泰銖的過程類似街頭小販扎堆的地方有人喊了聲城管來了,自己還端著攤子撒腿就跑,結果大家四散奔逃,他個王八蛋又回來撿了一地的蘋果香蕉差不多道理。

因為遍地都是慌慌張張拿著泰銖兌換美金的人,泰銖瞬間變得不值錢了,匯率一落千丈,脫鉤當日泰銖又貶值了20%。

有人問索羅斯在這個過程中咋賺錢呢?

其實和山東金鄉賣大蒜那幫人做的事兒沒啥區別,假如他們覺得今年大蒜豐收要跌價了,就從冷庫借來一堆大蒜按市場價拋售,等拋完真跌了,那就再買回來,還給借大蒜的冷庫,中間差價就是他們賺的。

沽空泰銖道理也是一樣,貨幣本來也就是一種商品嘛。

之前泰銖兌美元匯率是10:1,那麼索羅斯問泰國央行借100億泰銖開始拋售,泰國央行為了維持固定匯率需要拿10億美元來買入這100億被拋售的泰銖,索羅斯的100億泰銖通過泰國央行又換成了10億美元。後面泰國央行美元耗盡,匯率變成了100:1,現在索羅斯只需要拿出1億美元換成10億泰銖還給泰國央行,剩下的就都是他賺的。當然操作遠比我描述的複雜,規模也大得多。

在這次危機裡,索羅斯帶著國際炒家大殺四方,老百姓幾十年積累化為烏有,成了炒家們的盤中餐。這麼多年過去了,東南亞人依然一直在罵索羅斯。其實這真不怪索羅斯,問題都是來源於自身,泡沫大了自然有人來戳,天天被東南亞人詬病的索羅斯不過是戳破泡沫的那根針罷了。

貨幣是一個國家穩定的基礎,貨幣動盪人心惶惶的經濟肯定跟著動盪。貨幣貶值的恐慌會讓手裡持有各種資產的人在同一時間變現兌換美元避險。大批資產在同一時間被拋售會造成資產價格暴跌,股市一落千丈,銀行巨額不良貸款,泰國那時候就是典型。資產換成本幣買入美元避險的過程又會加劇本幣的拋售和貶值。

不過按照劇本,通常這時候國際貨幣基金組織就該出場了,它會善良的提供貸款給你解決信用問題,借錢總得給人點好處吧,一般IMF開出的條件就是開放你的礦產、鐵路、公路、電力這些核心資產。

危機的時候除了避險資產,其他所有的資產都是不值錢的,沒有一個不大幅偏離實際價值。

後面就是大量核心資產和優質企業被外資廉價收購,銀行被外資入主,低價優質股票被外資橫掃。不戰而屈人之兵,經濟戰厲害的多了。

很多人都在抱怨中國為啥不完全開放資本項目,這就是沒法輕易開放的原因。


02


說完泰國,我們接著講今天的正題香港。

97年國際炒家搞完東南亞,把矛頭指向了香港,為啥盯著香港呢?

因為98以前香港是不管股市匯市的,股市就不說了,自由市場嘛。

我們說一下為啥不管匯市。

前面我們講,國際金融理論有個蒙代爾不可能三角。香港在資本自由流動,固定匯率和貨幣政策獨立這所謂的“三角”之中,選擇了前兩者(聯繫匯率是一種固定匯率),讓渡了貨幣政策的獨立性。從某種意義上說,香港的貨幣政策完全受到美聯儲影響,並不獨立,所以沒必要管。

香港當時又是亞洲四小龍,經濟體量大,還是自由市場,進出方便,炒家們把目光轉向它也是正常。

不過攻擊香港可沒之前那麼容易。

之前索羅斯攻擊的東南亞國家都是簡單的固定匯率制度,還總是想著自己要有獨立的貨幣政策,攻擊起來相對容易,原理在泰國那段講過了。

相比簡單的固定匯率制度,香港的聯繫匯率制度雖然也是固定匯率的一種,但是原理要復雜的多。

首先港島每一塊港幣的發行背後都有足量的美元支撐,香港的發鈔行有動力進行套利操作達到匯率穩定。

關於這一點百度一下就明白,從1983年10月17日起,發鈔銀行一律以1美元兌換7.8港元的比價,事先向外匯基金繳納美元,換取等值的港元“負債證明書”後,才能增發港元現鈔。同時政府承諾港元現鈔從流通中回流後,發鈔銀行同樣可以用該比價兌回美元。

其次是當匯率偏離設定目標時,會引起利率的變動。

舉個例子,對沖基金想做空港元,手法和前面做空泰銖操作是一樣的。先借入港元,然後在外匯市場拋售港元,當港元匯率貶值以後,再平倉獲利,這對簡單固定匯率制度十分有效。

但是聯繫匯率制度的設計是,有人選擇賣出港元買入美元的時候,賣出的港元會被收回,銀行間貨幣的總結餘會下降,貨幣少了供求關係變了,利率不就要升了嘛。國際炒家做空貨幣的時候一般都用了大量的槓桿,利率突然上升會帶來槓桿成本直線上升,匯率卻沒啥變化,高額的利息損失就會逼退多數炒家。

當時香港金管局總裁任志剛被人叫“任一招”,因為大家覺得每次有人沽空他就只會用提高利率這招,其實他啥也沒幹,都是聯動機制起了作用。

前面三次國際炒家對聯繫匯率的進攻都因為這個原因失敗了

因為聯繫匯率的自動調節機制,這種常規攻擊並不會對聯繫匯率本身產生啥威脅。

在利率大幅飆升的情況下,香港的外匯儲備沒有下降反而上升了。

97年7月末只有810億美元,98年8月末多了一百多億變成921億美元,規模僅次於日本和中國大陸。

不過索羅斯可不是一般炒家,有點常識的人都知道,利率上升會導致資產價格下跌,不然美聯儲加息週期怎麼會那麼多人頭疼。利率短期劇烈上升帶來的代價就更大了,會帶來資產價格的劇烈下降。

所以看出來了吧,雖然聯繫匯率制度很難被攻破,但是攻擊過程中短時間抬高港幣拆息利率會讓香港樓市,恆生指數,還有恆指期貨全部大跌,實體經濟也會遭受了嚴重打擊。

大鱷們抓住聯繫匯率這個特點,用做空匯率當煙霧彈來做空股市。一面攻擊港幣,一面在股市融券砸盤,同時天量沽空恆生股指期貨。狙擊匯率時因為聯繫匯率機制自動調節,銀行間拆借利率大幅上升導致了資產價格急劇下跌,空單不就獲利了嘛。

總有人說索羅斯們在香港虧了錢。從97年10月到98年7月,國際炒家一共進行了三次進攻,在這期間,香港恆生指數從97年9月的17000點跌到了98年7月的8000多點,怎麼算索羅斯們都是大賺的。

任志剛有個演講對當時的情況講的很清楚,透露的信息量非常之大。

“我們估計參與這次行動的對沖基金集合了超過300億港元的借款,利息支出每日約為400萬港元。

據估計他們持有八萬張沽空合約。

根據這些數據我們可以算出,恆生指數每下跌1000點,他們就賺40億港元。

如果他們在100天內可以讓恆生指數下跌1000點,就可盈虧平衡,如果他們能在10日內做到,就能賺36億港元。

他們要做的只是等待最佳時機,沽出港元,推高利率,讓股市下跌。

8月是最佳時機,股市的交投量縮減至正常水平的三分之一,港府宣布首季本地生產總值出現負增長這個不利消息,加上預測人民幣貶值和港元美元脫鉤的謠言甚囂塵上。

因為沽空恆指獲得了巨額利潤,到了98年8月,索羅斯決定玩票大的,打垮香港的外匯儲備系統。

原理和之前一樣,通過大量賣出港幣,吸引跟風盤羊群效應拋售,耗光香港的外匯儲備,讓香港無力維持固定匯率制,打破港幣對美元的固定匯率,引發全面恐慌。

雖然利率飆升也會帶來損失,但只要能耗光港府外匯儲備打破聯繫匯率,港幣就會大幅貶值,只要貶值幅度超過利率上漲幅度,就可以通過買入港幣清倉獲利。

另外一邊沽空恆指期貨的獲利也能提供源源不斷的子彈補充港元,香港政府又不干預股市,還是有很大勝算的。

港府也看到了這一點,所以才有了後面的動用香港外匯儲備入市干預的事兒。

不過當時入市壓力也是極大的,一方面如果動用外匯儲備基金入市如果沒有擊退國際炒家,股市繼續下挫會極大損害特區政府和金管局信譽。另一方面托市失敗也會給沽空的國際炒家提供源源不斷的子彈,炒家拿著獲利的港元可以繼續攻擊聯繫匯率制度。

這是一場輸不起的金融戰,一旦輸了,香港就和泰國是一樣的下場,拍板的人以死謝罪都是輕的,所以才有了曾蔭權哭了一晚的那個故事。江湖段子說他痛哭一夜是因為拍板入市干預破壞了香港的自由市場心存愧疚。這也太扯了,相信政客會心存愧疚只能說你還是個小天真。痛哭是因為這場戰役只能勝不能敗,壓力確實太大了。

這場仗也確實驚心動魄。

8月14日,港府開始出手,同時動用外匯基金和土地基金在股票和恆指期貨市場吸納干預,當天恒指反彈560多點,升幅近10%。

8月27日,恆指期貨結算前一天,雙方開始激烈交戰,國際炒家的拋盤鋪天蓋地,港府動用200億港元吸納恆指成分股,當日成交82億。

8月28日是恆指期貨結算日,這一天如果還不能大跌,國際炒家前面的空單就沒法獲利。決戰開始了,港府動用手頭能調動的所有外匯儲備吃下了國際炒家的全部賣盤,全天成交額790億港元創造香港股市歷史最高,是前一天的十倍之多。

捍衛聯繫匯率的戰役算是成功了。

不過這次戰役的代價也是慘重的,香港實體經濟全面衰退,無數民眾失業,高價買下的資產價格暴跌,很多人跌成了負資產。

八萬五也在這一年臭了大街,後面董建華在一片罵聲中下台。

其實八萬五很無辜,九八年樓市大跌不過是因為港府打大鱷捍衛港幣,息率急升,八萬五當時還只是個數字,根本沒建好那麼多樓,虧錢的群眾只是需要找個人發洩情緒罷了。

在這次情緒發洩中,香港最後一絲轉向高科技的可能也被扼殺在萌芽中,未來我們可以講一下。




03


都說索羅斯折戟香港,這話也對也不對,狙擊港幣是虧了錢,不過沽空恆指整體是大賺的,算總賬應該是盈利的。

為啥盈利索羅斯後面沒繼續進攻呢?

一個是因為進攻的外部條件變了。

不管港幣也好,泰銖、英鎊也罷,被刺破泡沫本質上是因為自己經濟出了問題。不是炒家進場做空才導致匯率暴跌資產價格崩潰,而是經濟出現問題炒家進場做空刺破了泡沫。

做過交易的人都知道,行情是所有投資者合力的結果。只要泡沫在那邊,沒有索羅斯也會有張羅斯李羅斯出來刺破它,這根針總會出現,一旦出現,市場的合力就會洶湧而至,沒人能抵擋市場的合力。

為啥說外部條件變了呢?

索羅斯當初選擇泡沫嚴重又沒啥實業支撐的香港其實沒啥問題,事實上他的眼光非常準確,不然不會把恆指從17000點做空到8000。做空港幣的條件也是很棒的,也吸引了大量的追隨者。

變量來自中國大陸,中國大陸在香港維護聯繫匯率期間多次強硬表態支持。當時香港GDP佔全國近15%,是中國的核心利益和重要的對外窗口,中國有足夠的理由去支撐港幣,如果中國大陸出手,那香港的實力就不能按照原有的去估算。

參與捍衛聯繫匯率決策的港大教授饒於慶就曾經寫過這個事兒。

不但支持聯繫匯率,還多次聲明人民幣對美元不貶值。要知道民幣兌美元不貶值是港幣不貶值的重要間接因素。

一旦人民幣兌美元貶值,港企在大陸投資的近萬億人民幣資產就要跟著貶值,香港上市的中資企業也會暴跌,這等於對國際炒家發出了拋棄香港保存自己的信號。人民幣不貶值其實就是變相的幫助港企在大陸資產保值,這是以消耗大量外匯儲備做代價的。

不過從中國內地自身來講,聯繫匯率那會兒也必須不惜代價保護,如果香港金融體系在大鱷面前投降,更加脆弱的內地金融體係就要受到劇烈衝擊。要知道90年代後期我們正面臨國企改革,大下崗,還有巨額銀行壞賬的階段。

隨著中國政府的多次強硬表態,越來越多的沽空者開始懷疑港幣下跌的合理性,加上港府動用外匯儲備和土地基金反擊,大鱷們進攻的理由和信心隨著市場合力的消散都沒了。

08年溫總理說信心比黃金珍貴就是這個道理,沽空者的信心沒了,合力自然就沒了。

說實話,如果沒有大陸支持這個前置條件轉變引發投資者態度的變化,單憑港府救市,打完香港的外匯儲備也沒用。

香港政府能幹嘛?就是用外匯買唄。你不是能買嘛,你買多少國際炒家就排山倒海的空多少,面對全世界炒家你的外匯買完只是時間問題,最後不過讓國際炒家多掙點而已。

與其說是港府打敗了索羅斯,不如說因為信仰沒了,市場上其他交易者背棄了索羅斯,他們察覺到外部條件變化以後,放棄乃至反轉了自己空頭部位。要是單純花錢就能救市,15年我大A股崩盤,花了幾萬億救市,救起來了麼?

另一個索羅斯沒法繼續進攻的原因來自自身。

當初做空亞洲各國的時候,索羅斯對俄羅斯經濟異常樂觀,大規模投資了俄羅斯國債和企業。後面俄羅斯受到風暴衝擊,不光把盧布對美元匯率浮動幅度擴大到6.0~9.5∶1,還宣布暫停償還外債和暫停國債交易。1997年9月2日,又宣布盧布匯率貶值70%。這等於是俄羅斯直接賴賬,同時盧布大幅貶值,所有主權債務停止支付。

這個時間點正好在1998年8月索羅斯對香港進攻最猛烈的時候。

按照紐約時報報導,1998年年初,量子基金有55.4億美元淨資產。到了年底,單單在俄羅斯98年金融危機中量子基金就損失了20億美元。

後院起火了,自然堅持不下去只能收兵了。

這場金融危機帶來的影響是巨大的,很多國家就此一蹶不振,從此陷入中等收入陷阱。亞洲各國也被嚇怕了,彼此簽了貨幣互換協議,為的是能在金融動盪時候從其他國家借入外匯維持幣值穩定。

你看,每次金融危機帶來的劇烈波動都會有人大賺,也會有人虧得褲衩都沒了。賺習慣快錢的國家和個人幾乎最後都會在這個幾年一次的波動中被快錢收割。

週期輪轉,下一次波動就在未來不遠處,你準備好了麼?

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